【研究报告内容摘要】
事件:公司发布年报,2019年实现营收181.5亿元,同比增长29.3%;实现归母净利润20.7亿元,同比增长37%;实现扣非归母净利润18.8亿元,同比增长42%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元(含税),分红比率约22.8%。业绩符合预期。
卷材/涂料毛利率提升,下游客户集中度提升:根据年报,2019年公司非金属矿物制品业总销量8.2亿平米,同比增长29.0%,防水卷材/涂料/工程施工收入分别同比增长36.4%/22.6%/20.4%,主要系各项业务拓展顺利,产品销量增加。公司下游客户集中度进一步提升,前五大客户合计销售金额40.3亿元,同比增长57%,在总收入中所占比例较去年提升4pct至22%。公司销售毛利率35.7%,同比增长1.1pct。分业务看,防水卷材/涂料/工程施工各项毛利率分别提升0.6/2.3/-0.1个百分点,主要受益于2019年原材料沥青涨价导致卷材对部分客户小幅提价,同时涂料原材料聚醚价格下滑导致涂料毛利率提升明显。费用率方面,2019年公司的销售/财务/管理/研发费用率分别上升-0.3/-1.2/0.9/0.06个百分点。近年来精装房、全装房占比快速提升,地产商集采趋势明显,公司有望凭借渠道优势进一步提升市占率。
回款难题有所改善,资产结构持续优化:根据年报,2019年公司经营活动现金流量净额同比上升56.7%,主要系公司销售回款增加;收现比/付现比分别为108%/115%,同比提升16/21pct,主要系公司高压管控应收账款,全力提升经营质量;投资活动现金流净流出额较去年减少2.1亿元。随着公司全国布局逐步形成,2019年资本开支较上一年降低4.2亿元;筹资活动净现金流同比下降123%,主要系报告期偿还借款、分配股利和偿付利息。截至2019年底,公司资产负债率为55.6%,同比下降3.4pct,资产结构持续优化。
可转债强制转股增厚实力,三期股权激励彰显高业绩信心:截至2020年4月13日,因雨虹转债触发有条件赎回条款而发生转股,总股本累计增加8207万股。公司破除直销和工程渠道壁垒,设立三大工程集团,进一步扩大防水业务领先优势,民建业务扁平化管理,德爱威公司与工建集团三大区协同发展建筑涂料业务;通过设立员工合伙人制度,牢牢占据渠道资源,渠道下沉的同时缓解资金压力。第三期股权激励覆盖2189人,超过第一/二期的1254/330人,本次激励的业绩考核要求净利润的cagr(2020-2023)不低于20%,彰显龙头业绩信心。
投资建议:预计公司2020-2022年的收入增速分别为19.7%、17.7%、12.3%,净利润分别为29.5亿元、35.1亿元和39.5亿元,给予买入-a的投资评级,6个月内目标价为45元。
风险提示:基建及房地产投资增速不达预期、回款情况不及预期、沥青等主要原材料价格波动风险。

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